GPU繁荣背后的循环融资：CoreWeave与Nebius的财务真相
贝丝·金迪格
首席科技分析师
- 企业竞相扩建AI基础设施，新型云服务商（neoclouds）因此迎来超大规模客户的海量需求，收入与订单储备均实现高速增长。
- CoreWeave、Nebius等头部企业凭借优先获取英伟达最新GPU的渠道，以及算力利用率优化能力，为客户提供支持。
- 不过，看空者认为，超大规模客户选择这类服务商，本质是为了转移资本支出（capex），将成本从资本开支项转为运营开支（opex）。
- 在宏观环境日益严峻的背景下，CoreWeave与Nebius为抢占AI市场需求，现金流吃紧、债务高企，增长远未实现盈利。
- 英伟达的投资与财务支持构成的循环融资模式，是另一个需密切关注的关键问题
新型云服务商是AI商业模式中争议较大的赛道，CoreWeave与Nebius是其中最具知名度的两家企业。它们的销售额、订单储备与股价均大幅攀升，核心竞争力在于：能快速部署最新GPU算力，且通过算力利用率优化，帮助超大规模客户高效扩充算力容量。
值得注意的是，CoreWeave与Nebius各自锁定了3.5吉瓦的签约电力容量——电力供应是数据中心扩张的核心瓶颈，因此这一储备至关重要，但目前绝大多数签约电力尚未投入使用。CoreWeave计划到2026年底将可用电力提升至1.7吉瓦，Nebius则目标实现800兆瓦至1吉瓦的已连通电力。
两家企业正加速将签约电力转化为可用电力，以期将庞大的订单储备转化为实际收入。然而这一过程耗资巨大，且新型云服务商并不具备科技巨头那样的现金储备与运营现金流规模，因此它们采用了特殊的循环融资结构，这引发了一些风险警示。
本次分析将深入探讨这两家上市新型云服务商如何借助英伟达股权、超大规模客户合同，以及GPU抵押债务来扩张产能，并剖析当前增长热潮能否持续。
超大规模客户与新型云服务商的合作规模，相较于后者当前的营收水平，堪称惊人。微软是合作最广泛的企业，与CoreWeave、Nebius及Nscale等私有服务商的承诺总金额约达600亿美元https://www.datacenterdynamics.com/en/news/microsofts-neocloud-spending-surpasses-60bn/'。Meta近期将与CoreWeave的合作规模扩大210亿美元https://investors.coreweave.com/news/news-details/2026/CoreWeave-and-Meta-Announce-21-Billion-Expanded-AI-Infrastructure-Agreement/default.aspx，累计承诺额达352亿美元；同时还与Nebius达成最高270亿美元的合作https://nebius.com/newsroom/nebius-signs-new-ai-infrastructure-agreement-with-meta，总承诺额最高可达622亿美元。除Meta外，OpenAI是CoreWeave的两大核心客户之一，此外CoreWeave还与Anthropic签订了多年算力协议https://www.coreweave.com/news/coreweave-announces-multi-year-agreement-with-anthropic。
仅微软与Meta的承诺总额就高达1222亿美元——作个对比，这相当于亚马逊云科技（AWS）过去12个月（TTM）营收的约90%，将通过长期产能协议流入新型云服务商。再加上OpenAI、Anthropic等超大规模客户的合作（具体金额未披露），潜在承诺总额将突破1450亿美元。
需注意的是，CoreWeave预计2026财年营收为126亿美元，Nebius预计同期营收为34亿美元——也就是说，这些合作带来的承诺金额，是两家企业当前销售额的一个数量级以上。
超大规模客户之所以愿意向新型云服务商这一相对新兴的商业模式投入巨资，主要有三大原因：快速获取最新GPU、优化算力利用率，以及无需在资产负债表上确认资本支出。我们将逐一分析这些驱动因素：
从本质上看，新型云服务商的需求源于超大规模客户对算力的无限渴求。与科技巨头自建数据中心相比，新型云服务商往往能更快扩充算力，这是其核心价值所在。超大规模客户每年在AI算力上投入数千亿美元，因此尽可能缩短数据中心支出与营收变现的时间差，对最大化投资回报率至关重要。
商业地产巨头仲量联行（JLL）的观点印证了新型云服务商的部署速度优势：“新型云服务商可在数月内部署高密度GPU基础设施，而超大规模数据中心的建设则需耗时数年，这为需要快速推进AI开发的企业提供了关键的上市时间优势”https://www.jll.com/en-us/insights/the-rise-of-neocloud-in-the-ai-landscape。
在CoreWeave的S-1招股文件https://www.dell.com/en-us/blog/dell-first-to-ship-systems-built-on-nvidia-vera-rubin-platform-to-coreweave/中，“更快获取最新AI基础设施技术”被列为核心客户价值之一。具体而言，CoreWeave称“我们是首批实现英伟达H100、H200、GH200集群规模化AI生产部署的服务商之一，也是首家推出基于英伟达GB200 NVL72实例的云服务商。我们可在收到新芯片后短短两周内部署到基础设施中，并向客户开放算力。”
CoreWeave与Nebius和英伟达的紧密合作，是它们能抢先获取最新GPU的关键。英伟达近期分别向CoreWeavehttps://nvidianews.nvidia.com/news/nvidia-and-coreweave-strengthen-collaboration-to-accelerate-buildout-of-ai-factories与Nebiushttps://nvidianews.nvidia.com/news/nvidia-and-nebius-partner-to-scale-full-stack-ai-cloud投资20亿美元。根据合作协议，两家企业计划到2030年各自部署超5吉瓦的数据中心容量。
CoreWeave近期再次展示了快速部署最新芯片与架构的能力：6月初率先启用Vera Rubin系统https://www.datacenterdynamics.com/en/news/coreweave-claims-to-have-first-nvidia-vera-rubin-nvl72-up-and-running/。这一案例证明，与CoreWeave、Nebius合作，能帮助超大规模客户在短时间内获取尽可能多的最新GPU算力。
除了提供原生算力，CoreWeave等新型云服务商还通过软件与附加功能提升GPU利用率，这对超大规模客户而言是重要的增值服务。
例如，CoreWeave Kubernetes服务（CKS）可协调数千块GPU的工作负载分配；SUNK服务支持训练与推理任务在同一集群运行，优化GPU利用率；Tensorizer则实现高速模型加载，减少GPU闲置时间。
结合这些软件优化能力与快速故障检测修复服务，CoreWeave认为，基于模型浮点运算利用率（MFU）指标，其GPU利用率高于超大规模客户。“MFU缺口”指的是算力容量与实际使用之间的差距，目前行业普遍在30%至40%之间。
MFU缺口的成本不可小觑，因为它是衡量GPU实际性能的更真实指标——而非仅看GPU是否处于闲置状态。据Trainy AIhttps://www.trainy.ai/blog/gpu-utilization-misleading介绍：“GPU利用率仅衡量特定时间内核是否在运行，无法体现内核是否用尽所有可用核心，或是否将工作负载并行化至GPU的最大能力。”
图表对比理论模型浮点运算利用率（100%）与实际性能（35%-45%），显示AI工作负载存在显著效率缺口。来源：CoreWeave
上市时，CoreWeave公布的MFU为35%至45%，称比竞争对手高出20%，意味着其他AI数据中心的MFU约为30%。不过在2025年3月的博客文章中，CoreWeave提到其在Hopper GPU上实现了超过50%的MFUhttps://coreweave.com/blog/coreweave-leads-the-charge-in-ai-infrastructure-efficiency-with-up-to-20-higher-gpu-cluster-performance-than-alternative-solutions。新型云服务商的优势正在于此：既能快速部署下一代GPU硬件，又能提升算力利用率。
通过向新型云服务商租赁算力，超大规模客户可将大额前期资本支出，转化为长期合同下的分期运营支出。随着超大规模客户的算力投入不断攀升，这种成本分摊的需求愈发凸显。
这是看空者对超大规模客户选择新型云服务商的解读——与前文提到的GPU获取及利用率优化形成对比。需注意的是，超大规模客户自身其实具备软件优化与GPU利用率提升能力（事实上，它们在云运营与工作负载优化方面拥有深厚积累，是长期市场主导者）。
以Meta为例，分析师预计该公司2026年运营现金流将达1360亿美元，而其公布的资本支出指引为1250亿至1450亿美元，当年很可能出现自由现金流为负的情况。但如前文所述，Meta与新型云服务商的合作协议总额最高可达622亿美元。若Meta自行建设同等规模的算力，这笔支出将计入资产负债表的资本开支项，进一步加剧自由现金流压力。
与之相对，与新型云服务商的合作不会增加Meta的资本支出，相关成本将在合同期内分期计入运营开支。值得一提的是，Meta与CoreWeave、Nebius的合同将持续至2031-2032年，意味着年均运营开支不到100亿美元。
微软的情况类似。该公司预计2026日历年资本支出为1900亿美元，而分析师预测同期运营现金流为2000亿美元。若上述数字落地，微软将把95%的运营现金流用于资本支出。其600亿美元的新型云服务商合作协议，将以多年期运营开支的形式入账，既扩充了算力，又不会直接影响现金流报表。
超大规模客户转移资本支出的同时，新型云服务商则承接了这些开支，导致其资金需求激增。
Nebius与CoreWeave的部分优势源于英伟达——正是与这位GPU行业领导者的合作，让它们得以率先部署Blackwell Ultra、Rubin等下一代平台。
与英伟达合作还能帮助CoreWeave与Nebius以更优惠的条件获得融资，除了超大规模客户的支持，还能借助英伟达这一投资级企业的强劲资产负债表与现金流。英伟达过去12个月的自由现金流达1190亿美元，位列全球第二，仅次于苹果。然而，英伟达与两家企业的关系也是最典型的循环融资案例之一。
这源于英伟达对CoreWeave与Nebius的数十亿美元投资。值得注意的是，近期向每家企业投资20亿美元并非英伟达首次出手。2025年第一季度的13F文件显示，英伟达当时持有CoreWeave价值8.967亿美元的股份https://13f.info/manager/0001045810/cusip/21873S108；2025年第四季度的13F文件则显示其持有Nebius价值3300万美元的股份https://13f.info/13f/000104581025000013-nvidia-corp-q4-2024。可见，英伟达与两家企业的投资关系已持续多年。
此外，英伟达还为CoreWeave提供了高达63亿美元的未售GPU容量财务担保https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962825000047/crwv-20250909.htm。根据协议，“若CoreWeave的数据中心容量未被自身客户完全利用，英伟达有义务在2032年4月13日前购买剩余未售容量”。换句话说，若CoreWeave无法找到其他买家，英伟达将兜底收购未售GPU算力。该协议初始价值为63亿美元，规模未来还有可能进一步扩大。
英伟达进行这些投资后，CoreWeave与Nebius又向英伟达采购大量GPU，形成明显的循环融资模式。英伟达只需投入相对少量的股权资金，就能锁定与这些新型云服务商的合作关系，而后者计划采购的GPU总额将达数百亿美元。
英伟达支持CoreWeave与Nebius度过现金流深度为负的扩张阶段，有望获得长期回报：若两家企业最终实现自给自足，英伟达将拥有两个长期稳定的大客户，未来可持续向其销售最新系统。但对新型云服务商而言，问题在于它们是否需要在可预见的未来持续融资以扩建基础设施，以及何时能实现营收与资本支出的平衡——目前营收增速仅为资本支出的1/2。
CoreWeave与Nebius都在快速提升可用电力：CoreWeave目前已激活其3.5吉瓦签约电力中的1吉瓦，目标到2027年底将大部分转化为可用容量；Nebius同样拥有3.5吉瓦签约电力，计划到2026年底实现最高1吉瓦的已连通电力（即已激活或可随GPU安装随时激活）。
不过，当前所有AI基础设施扩建的关键词都是“可用电力”，因为能源限制正全面收紧。
CoreWeave的资产负债表处境艰难：公司计划快速扩张可用电力规模，但现有现金储备与运营现金流无法支撑这一速度。
最新季度，CoreWeave营收达20.8亿美元，同比增长112%；但运营现金流为29.8亿美元，资本支出却高达77亿美元，自由现金流为-47.1亿美元。这种收支失衡导致公司现金余额环比减少8.9亿美元（降幅28.3%），至22.7亿美元；同时债务环比增加近35亿美元（增幅16.1%），至248.6亿美元——且随着6月11日宣布发行35亿美元优先票据https://investors.coreweave.com/news/news-details/2026/CoreWeave-Announces-Intention-to-Offer-3-5-Billion-of-Senior-Notes/default.aspx，第二季度债务规模将进一步扩大。
图表显示CoreWeave季度资本支出大幅攀升至约77亿美元，同期营收约为20.7亿美元。来源：YCharts
CoreWeave预计全年资本支出为310亿至350亿美元，中位数为330亿美元，意味着今年剩余时间还需投入253亿美元。分析师预计公司2026年运营现金流为86.8亿美元，其中剩余时间可产生57亿美元。结合CoreWeave目前22.7亿美元的现金余额，资金缺口高达173.3亿美元。实际操作中，为避免进一步消耗本已紧张的现金储备，CoreWeave的融资规模很可能超过这一数字。
CoreWeave过去曾通过股权发行融资，但债务发行规模远超股权。上市后的前五份财报显示，其股权发行总额仅为35亿美元，而债务发行额是前者的5倍以上，达188.1亿美元。因此，尽管CoreWeave目前净现金为-226亿美元，但进一步增加债务仍将是其为资本支出融资的主要方式。从其独特的融资结构来看，债务将继续作为核心杠杆。
相比之下，Nebius的处境要好得多：现金余额为93.7亿美元，债务为84.5亿美元，净现金为9.2亿美元。最新季度营收达3.39亿美元，同比增长684%；得益于客户大额预付款，运营现金流达22.6亿美元，环比增长170.7%；资本支出为24.7亿美元，自由现金流为-2.149亿美元。
不过，Nebius同样在快速扩张可用电力，全年资本支出指引中位数为225亿美元，意味着剩余时间还需投入200亿美元。结合公司现金与约69亿美元的合同预付款，Nebius目前还需筹集63亿美元才能达到资本支出指引的中位数。
与CoreWeave类似，Nebius也主要依赖债务而非股权融资，只是程度稍低。2024年第四季度以来，包括英伟达近期购买的20亿美元预融资认股权证在内，Nebius股权发行总额约为39.2亿美元；同期债务发行额为83.2亿美元。在最新财报电话会议上，Nebius表示资产抵押融资、企业债务与股权发行都是可选的融资方式。
值得注意的是，Nebius尚未动用的2500万股随卖（ATM）股权计划，可能大幅填补其2026年的资金缺口。若以每股200美元（较当前股价低约10%）计算，全额执行该计划可募资50亿美元，同时稀释约8%的股东权益。不过根据过往趋势，资产抵押与企业债务仍将是主要融资路径。
总体而言，CoreWeave与Nebius2026年的资金需求，只是将签约电力转化为可用电力这一更大规模扩张计划的一个阶段。完成这些投入后，CoreWeave仅能激活不到50%的签约电力（1.7吉瓦）；而Nebius即使达成已连通电力的上限目标，也仅占其签约电力的不到30%（已连通电力包括已激活或可随GPU安装激活的容量）。
因此，在运营现金流与资本支出收敛之前，两家企业将持续需要大量资金以维持扩张。鉴于目前两者差距仍较大，未来数年内债务规模可能进一步增加，或出现股东权益稀释的情况。
CoreWeave严重依赖GPU抵押的延迟提取定期贷款（DDTL），已达成六笔独立贷款安排。根据DDTL条款，CoreWeave可在数据中心建设的不同阶段按需提取资金。
值得一提的是，该公司3月达成的85亿美元DDTL 4.0是首个获得投资级信用评级的此类贷款https://s205.q4cdn.com/133937190/files/doc_presentations/2026/Mar/2026-03-DDTL-4-Overview.pdf。截至2026年第一季度，CoreWeave仅提取了12.6亿美元的DDTL 4.0资金，这是85亿美元额度中唯一计入当前总债务的部分。因此，随着公司后续提取更多DDTL 4.0资金，其债务规模还将扩大。
表格显示CoreWeave的债务结构，总债务约251亿美元，包括多笔延迟提取定期贷款（DDTL）与优先票据。其中DDTL 4.0额度为85亿美元，仅提取12.6亿美元，表明随着资金逐步到位，未来债务规模将显著扩张。来源：CoreWeave
CoreWeave指出，该投资级评级“由与某投资级AI企业的长期客户合同提供支持”，这大概率指Meta的最新合同。本质上，CoreWeave与投资级客户签订的合同，以及其采购GPU的价值，共同构成了债务抵押品。正因如此，尽管CoreWeave自身资产负债表状况不佳，该贷款仍能获得投资级评级，使其得以享受原本无法获得的优惠利率。
不过，CoreWeave能否获得比同行更优惠的利率，仍依赖于投资级客户合同的支持。值得注意的是，5月达成的DDTL 5.0（未列入上表）由两份非投资级客户合同提供担保https://investors.coreweave.com/news/news-details/2026/CoreWeave-Closes-3-1-Billion-Loan-Facility-Expanding-Access-to-Public-Markets-for-GPU-Backed-Financing/default.aspx，因此未获得投资级评级，利率也更高。
整体利率上升，将进一步推高CoreWeave等新型云服务商未来融资的利率水平。DDTL 4.0的固定利率部分与美国国债挂钩，平均加权期限为3.14年，外加2%的溢价。今年以来，这部分收益率曲线的利率从不足3.6%大幅升至近4.2%。
图表显示3年期美国国债利率从2026年初的3.6%以下，升至6月的约4.16%，反映短中期利率大幅上升。来源：YCharts
值得关注的是，CoreWeave的利息支出已处于高位：第一季度利息支出达5.36亿美元，占其20.8亿美元营收的25.8%，占11.57亿美元调整后EBITDA的46.3%。公司预计下季度营收中位数为25.25亿美元，利息支出中位数为6.9亿美元——利息收入比将升至27.3%。利息支出已对盈利能力构成显著压力，未来其重要性还将进一步提升。
总体而言，新型云服务商的增长势头强劲，营收与订单储备大幅飙升，吸引了微软、Meta等投资级超大规模客户，以及OpenAI、Anthropic等AI实验室的关注。凭借优先获取英伟达系统的渠道与GPU利用率优势，它们成为超大规模客户快速扩充AI算力的选择。
与此同时，运营现金流与资本支出的失衡导致债务规模快速增长，这一局面短期内难以改变。高利率仍是外部风险，而循环融资模式则引发了质疑：新型云服务商的增长在多大程度上依赖英伟达的资本支持？英伟达的GPU需求又在多大程度上与新型云模式绑定？
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I/O基金AI与半导体投资作家利奥·米勒对本次分析有贡献。利奥·米勒持有英伟达（NVDA）与Meta（META）股票。
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