AI 需求泡沫：云厂商收入高度依赖 OpenAI 与 Anthropic
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若想联系我——尤其是掌握Anthropic、OpenAI或其他AI泡沫相关公司的劲爆消息——可通过Signal发送消息至ezitron.76，我也会在IB的The Terminal上活跃。
配乐：Tool - Forty Six & 2
我想问问所有投资或支持过超大规模云厂商（hyperscaler）及整个AI行业的人：
你们到底卷入了什么？我敢说，你们*被骗了。*
上周科技公司发布财报后，各路媒体纷纷宣称亚马逊、谷歌、微软的AI投资“获得回报”，理由是各自云业务营收创下历史增长纪录，却刻意回避了一个关键事实：三家公司均未单独披露AI业务营收。更过分的是，微软先是公布AI业务年化营收达370亿美元（约合每月30.8亿美元），随后却宣布无需披露2026财年第四季度AI业务实际收益——显然，只要整体营收数据好看，就能蒙混过关，让那些无心深究真相的记者和分析师信以为真。
需要明确的是，这三家公司的云平台中，多数客户付费并非为了生成式AI服务或AI GPU，而是其他业务。为推高营收、哄骗华尔街相信“AI正在盈利”，它们采取了多种手段：直接涨价，同时修改核心订阅规则，强制向用户推送AI功能，将涨价包装成“提升价值”，实则牺牲用户利益讨好华尔街。
然而，最大的骗局在于：云业务营收增长的绝大部分，来自Anthropic和OpenAI的算力采购支出。过去几年，这两家公司贡献了AI业务营收和云整体增长的大头。
如今所有报道都告诉你，AWS、Azure和谷歌云因投入数千亿美元布局AI GPU和数据中心而增长迅猛，但真相远没那么复杂：它们的营收不过是靠两家无利可图、难以为继的AI实验室撑起来的——这两家公司每年必须获得数百亿美元资金注入才能存活。
更离谱的是，其中相当一部分资金正来自超大规模云厂商自身。仅过去七个月，谷歌就向Anthropic注资100亿美元（后续还可能追加至300亿美元），亚马逊紧随其后向Anthropic投入50亿美元，同时向OpenAI累计注资500亿美元。尽管AI领域的循环融资早已引发关注，但令人震惊的是，舆论（合理地）聚焦于NVIDIA对新型云厂商（neocloud）的支持，却鲜少关注超大规模云厂商正在扶持自己最大的客户——给它们钱，最终这些钱又会流回云厂商自己手中。
我还认为，超大规模云厂商的大部分资本支出（capex），都是为了支撑这两个“扶不起的阿斗”。几个月前，微软高管在马斯克-奥尔特曼庭审中透露，与OpenAI的合作已耗费公司超1000亿美元，包括130亿美元直接投资及相关基础设施建设成本。
微软已将Fairwater数据中心（无论实际规模多大）全部专供OpenAI使用；亚马逊也将其位于印第安纳州的大型项目Project Rainier的部分产能专供Anthropic；谷歌则在洽谈为Anthropic提供150亿美元数据中心项目担保，还与Cipher Mining、TeraWulf合作推进一个由博通（Broadcom）担保、私募信贷出资350亿美元的项目——具体模式是：谷歌将自研TPU AI芯片卖给Anthropic，放入谷歌建造的数据中心，再将算力租回给Anthropic。
我把话挑明：如果剔除Anthropic和OpenAI的算力采购支出，谷歌、微软和亚马逊的AI业务可能所剩无几。
很多人误以为，这三家公司的AI营收来自多元化客户群体——很大程度上是因为它们拒绝披露AI业务细分营收和客户集中度。但现实是，它们最大的云客户（更不用说AI客户）是两家完全依赖源源不断的风险投资或债务才能支付账单的公司。
分析师估算：亚马逊、微软、谷歌超70%的AI营收来自OpenAI和Anthropic
据巴克莱银行分析师罗斯·桑德勒估算，2026年和2027年，Anthropic和OpenAI将贡献亚马逊AI营收的73%，2028年这一比例将升至75%。其中，Anthropic在2026年的算力支出预计为141亿美元，2027年253亿美元，2028年358亿美元；OpenAI则分别为90亿美元、150亿美元和200亿美元。
亚马逊计划2026年投入2200亿美元资本支出，2027年还会增加，而这些支出几乎完全是为了给Anthropic提供算力——这家公司在短短六个月内就筹集了950亿美元资金，其中50亿美元就来自亚马逊。
编者按：就在本文即将刊发时，我看到瑞银分析师斯蒂芬·朱关于AWS营收的最新估算，数据略有不同。他预计2026年亚马逊AI总营收约为309亿美元，其中OpenAI和Anthropic的算力支出占59%（183亿美元），剩余126亿美元来自Bedrock平台——亚马逊通过该平台销售TPU算力及Anthropic（近期新增OpenAI）的AI模型使用权。2027年，这两家公司的营收占比预计将降至55%。
不过，本文后续仍将采用桑德勒的数据，因为我没有足够时间深入研究新数据。尽管两组数据存在差异，但并未动摇我的核心观点。
正如我对谷歌Vertex平台的看法：通过独家授权销售OpenAI和Anthropic的模型获得的收入，在我看来仍属于与这两家公司相关的营收。这两家AI实验室的部分收入来自转售这些模型，这笔轻松赚来的钱，又成为超大规模云厂商将营收回流给AI实验室的渠道，让后者有资金继续采购算力。补充一点：微软如今不再向OpenAI支付收入分成。无论如何，这些模型的可行性、效能和吸引力，仍依赖Anthropic和OpenAI的持续研发。
谷歌的情况类似。据瑞银分析师斯蒂芬·朱估算：“……2026年，Anthropic、OpenAI和Meta将分别贡献谷歌云营收的21%、7%和1%；2027年，这一比例将变为44%、5%和1%”——换句话说，2026年谷歌云总营收的28%、2027年超48%，都来自Anthropic和OpenAI。
朱还估算，Meta在这两年仅占谷歌云营收的1%，且未提及其他任何客户，这强烈暗示谷歌云并无其他大型客户。
根据彭博情报对谷歌云2026年（1059亿美元）和2027年（1738亿美元）营收的共识估算，OpenAI和Anthropic的贡献分别为294亿美元（74亿/220亿）和846.9亿美元（86.9亿/760亿）。明确来说，这是谷歌云的总营收。据此合理推断，这至少占谷歌AI营收的75%，甚至更高。
更离谱的是，这些数据其实低于瑞银的估算。如下方图表所示，2026年OpenAI和Anthropic的算力支出预计将超350亿美元，规模超过谷歌云整个非AI核心业务，也超过主要靠销售Anthropic模型支撑的Vertex AI模型租赁业务。
补充说明：朱和桑德勒对Anthropic的算力支出在亚马逊与谷歌之间的分配比例存在分歧，这很正常，因为谷歌和亚马逊都声称自己是Anthropic的主要算力供应商。
细心的读者还会发现，2026、2027和2028年，谷歌的非AI云业务营收预计基本持平。
可能很多人不知道，OpenAI是谷歌云和AWS的大客户，2026年算力支出预计至少达525亿美元，2027年至少达1250亿美元。
在马斯克-奥尔特曼庭审中，OpenAI估算2026年算力支出将达500亿美元。据此推算，其在亚马逊和谷歌的支出约为164亿美元，剩余约336亿美元可能流向微软Azure——不过需要指出，OpenAI一直低估自身算力支出和亏损。
根据富国银行分析师迈克尔·图林2026年5月31日的报告，微软的情况同样糟糕：70%甚至更多的AI营收来自Anthropic和OpenAI。尽管图林“预计软件和模型层的投资终将带来大规模用户 adoption”，但很难说微软除了依赖这两家公司的算力支出外，还有什么切实可行的AI战略。
更糟的是，据富国银行估算，微软365的AI营收仅略高于（我强调一下，是仅略高于）微软从OpenAI销售额中获得的分成。
富国银行还提供了一份AI营收贡献估算表，预计即使到2027财年末（2026年7月1日开始），OpenAI和Anthropic的支出仍将占微软AI总营收的74%。此外，这两家AI实验室2026财年占Azure营收的23%，2027财年将升至35%。
考虑到Azure营收同比增长41%，这意味着Azure增长的40%甚至更多来自这两家公司——别忘了，Azure销售的远不止AI服务。
这简直是彻头彻尾的丑闻。
**微软、谷歌和亚马逊云平台的AI营收及营收增长，绝大部分来自Anthropic和OpenAI，却公然、毫无愧色地向投资者隐瞒这一事实。**具体来看，AWS的AI营收中73%来自这两家公司，微软为74%，谷歌云则可能超过70%——毕竟仅Anthropic和OpenAI的算力支出就预计占谷歌云总营收的48%以上。
我并非故意唱衰、质疑或杞人忧天，而是基于对现实的调查，而非盲目相信超大规模云厂商公布的数据，误以为增长“全来自AI”，且“AI”指的是除这两家头部实验室之外的广阔市场。
亚马逊、谷歌和微软的投资者被误导，以为投入994亿美元用于AI GPU和数据中心，是为了推动现有业务发展，打造下一场工业革命。实际上，几乎所有AI乐观派都会用这套说辞解释NVIDIA的GPU销量——声称算力需求“无穷无尽、永不满足”。
但事实是，需求根本不存在。
超大规模云厂商真正做的，是耗尽自身现金流，斥资数千亿美元购买GPU、TPU和XPU，只为支撑以两家公司为主的客户群体——这两家公司贡献了它们营收增长的绝大部分，却完全依赖源源不断的风险投资才能支付账单。
从这些估算来看，分析师似乎也不认为会出现其他大型客户，这不禁让人质疑：超大规模云厂商，乃至全球所有数据中心建设者的资本支出，到底有什么合理性？
这一点至关重要，我再简单直白地重申一遍：
- 若亚马逊、微软和谷歌73%的AI营收来自OpenAI和Anthropic，且分析师认为未来几年这一集中度还会上升，那就意味着AI实际需求极为有限，仅有的需求来自两家已获得超大规模云厂商合计770亿美元投资的公司——这笔投资规模远超它们带来的实际营收，更不用说云厂商投入的资本支出了。
- 这部分营收在谷歌云、微软Azure和AWS总营收中占比不小，说明头部云平台的增长速度并未达到投资者预期。
- 若2026年谷歌云总营收的27%、2027年的48%来自Anthropic和OpenAI，那就意味着剔除这两家公司的算力支出后，谷歌云的增长已停滞或即将在明年停滞。
- 如果AI算力或AI服务真有可观的实际需求，这些估算数据会有所体现，就像其他公司大规模投入AI时的情况一样。
别忘了：微软Azure、谷歌云和AWS占据了全球云支出和AI算力的很大一部分，是AI算力市场的代表性样本……如果真的存在多元化、“永不满足”的需求，这些估算数据会有所反映。
补充说明：为清晰透明起见，微软的艾米·胡德在最近的财报电话会议中指出，90%的云支出来自两家头部前沿AI实验室之外。
问题在于，此处的“云营收”涵盖范围极广，包括（但不限于）“微软365商业云、Azure及其他云服务、领英商业板块，以及Dynamics 365”。
也就是说，前沿AI实验室的支出仅占云营收的10%这一数据，根本说明不了问题——甚至可以说是在混淆视听，掩盖Azure对这两家头部AI模型实验室的依赖程度。
这是商业史上最严重的资本错配。所有关于这些云平台“惊人增长”的报道，都是对三家公司的误读——它们一直在误导投资者，很可能在未来一两年被迫重述营收、削减剩余履约义务，并承认自己过度建设了算力设施。
针对我的警告，常见的反驳是“这些基础设施未来会有用”，或是“这只是OpenAI泡沫，不是AI泡沫”（但我认为两者本质上是一回事https://www.wheresyoured.at/the-openai-bubble/）。但如果剔除Anthropic和OpenAI，AWS和谷歌云将从令人兴奋的增长引擎，沦为资本支出的“切尔诺贝利”。
没有这两家“初创公司”，AI营收会暴跌：比如桑德勒估算，2026年AWS的非OpenAI/Anthropic AI营收仅为85亿美元，约为亚马逊今年计划投入的2200亿美元资本支出的1/25。尽管朱估算谷歌Vertex AI模型平台（大型企业集成Anthropic模型的主要渠道之一https://www.anthropic.com/news/google-broadcom-partnership-compute?ref=wheresyoured.at#:~:text=Claude%20remains%20the%20only%20frontier%20AI%20model%20available%20to%20customers%20on%20all%20three%20of%20the%20world%27s%20largest%20cloud%20platforms%3A%20Amazon%20Web%20Services%20(Bedrock）2026年营收将达283亿美元，但仍比Anthropic和OpenAI的算力支出356亿美元少近100亿美元。
我必须再强调一遍：投资者和公众正在被欺骗。剔除OpenAI和Anthropic后，亚马逊、谷歌和微软的资本支出几乎没有带来多少营收增长——这意味着如果其中一家或两家倒闭，AI泡沫中投入的大部分资本支出和债务都将付诸东流。
没有OpenAI和Anthropic，就没有真正的AI行业
我们来看看巴克莱报告中“非Anthropic/OpenAI”部分的数据，各列分别代表2025、2026、2027和2028年，后三年为估算值。
作为参考，2025年亚马逊的资本支出为1318亿美元，约为巴克莱估算的非OpenAI/Anthropic AI营收的32倍；即使加上总AI营收（96亿美元），也达到14倍。
若亚马逊按计划在2026年投入2200亿美元资本支出，那可怜的85亿美元非OpenAI/Anthropic AI营收仅为其1/26；若按2026年预计总AI营收316亿美元计算，也仅为其1/7。
如果你反驳说“差距正在逐年缩小”，那你就是被忽悠了。316亿美元比亚马逊上一季度的资本支出还少226亿美元，也比今年亚马逊对OpenAI的投资少184亿美元。巴克莱估算，到2028年亚马逊AI营收约为750亿美元（其中75%来自OpenAI和Anthropic的算力支出）——这已经是AI泡沫爆发整整四年后的数据。到2028年，亚马逊在AI领域的资本支出可能累计超6500亿美元，而最终获得的AI总营收仅约1710亿美元，且绝大部分依赖两家完全靠风险投资支撑的初创公司。
同样，即使瑞银的估算成真，谷歌累计投入约4085亿美元资本支出（包括今年剩余时间预计投入的1205亿美元），打造的AI业务年营收约为800亿美元，其中大部分来自为Anthropic提供算力，或通过Vertex平台销售其模型使用权。
微软的处境如出一辙。据富国银行估算，2026财年（刚刚结束）微软AI营收约为345亿美元，而该公司当年资本支出为1159亿美元，仅上一季度就投入410亿美元——比全年AI营收估算值还多65亿美元。
我知道自己有点啰嗦，但必须让你明白：没有OpenAI和Anthropic，微软、谷歌和亚马逊的AI营收少得可怜，完全依赖这两家公司的算力支出。
这完全说不过去
我们退一步，就算对瑞银的估算做最乐观的解读——假设谷歌Vertex AI平台年营收约为225亿美元，且错误地认为这些收入并非几乎完全来自对Anthropic模型的需求……
……
桑达尔·皮查伊，你花了2880亿美元，就为了打造一个年营收还不如YouTube的业务？
我们甚至还没讨论利润率、成本，以及这一切是否真的能盈利，因为这些都无关紧要——无论怎么看，这都是一场历史性的失败！
安迪·贾西，是你吗？[赶紧给我过来https://www.instagram.com/reels/Cj3De6IAU_C/?ref=wheresyoured.at]！你不会真的花了4295亿美元建数据中心，就为了给两家你得先给钱才能让它们付账单的公司服务吧？我要告诉你妈妈你干的好事！她会把你的后廊刷成红色！
等等，你说什么？
你刚给了OpenAI 350亿美元*？这笔钱不是以OpenAI上市或实现通用人工智能（AGI）为条件吗？你在逗我吗？*这简直是默认：让你最大的客户付账单的唯一办法，就是先把钱给他们！
好了，玩笑归玩笑，AI需求显然存在严重问题——没有超大规模云厂商自掏腰包，需求根本不存在。
看看这些数据，你会看到一个关于无效资本支出的残酷故事。从富国银行的估算来看，微软365 Copilot并非什么重要业务：2026财年全年营收仅约38.59亿美元，而据称该产品拥有3000万付费用户，这意味着折扣力度极大，且价值存疑。
富国银行估算，2027财年其年营收将增至100亿美元——这甚至还不如OpenAI 2027财年第一季度的预计算力支出。
直白补充：如果微软凭借全球用户最多的企业软件、数万名销售人员和数万家经销商，都难以推广AI增强版软件，那其他AI软件公司长期来看处境会有多糟？
明确来说：AI增强软件的需求不存在，为其他软件提供AI增强插件的需求也不存在。
这是一个尴尬到离谱的行业，下面还埋着两颗定时炸弹。
未来无非两种场景：
- Anthropic和OpenAI——作为AI需求和营收的核心供应商与采购方——被风险投资行业和超大规模云厂商不惜一切代价持续扶持，形成历史上前所未有的循环依赖；
- 某天，其中一家或两家倒闭，导致AI算力需求和行业产出减半甚至更多，谷歌、亚马逊和微软也无法再通过自循环维持营收。
需要明确的是，第二种场景的后半部分正在发生：微软、谷歌和亚马逊已投入超1万亿美元资本支出和股权投资，只为打造完全依赖Anthropic和OpenAI的增长引擎；而这两家公司又完全依赖超大规模云厂商提供资金或持续建设基础设施。
补充说明：我甚至还没提到，谷歌990亿美元的利润和亚马逊534亿美元的利润，是如何通过持有Anthropic（谷歌还持有SpaceX）的股份虚增的。GAAP会计准则允许企业这么做，其欺骗性和荒谬性足以让我单独写一篇通讯。我们亟需新的监管规则，因为投资者正在被误导。
无论你对我的观点持何种态度，这些估算都要求OpenAI和Anthropic保持足够快的增长速度，才能满足AWS、Azure和谷歌云的预期。
最关键的问题是：这个循环中的哪一环会先断裂？
OpenAI和Anthropic不能有丝毫闪失，它们必须保持增长才能支付所有数据中心的费用——仅在亚马逊和谷歌平台，2027年它们的支出就需超1250亿美元，这既需要有足够的客户需求（用于推理和训练）来消耗算力，也需要有足够的资金（来自风险投资和超大规模云厂商）来支付费用。
补充说明：为让你明白这笔钱有多庞大，微软刚刚宣布2026财年Azure总营收为1000亿美元https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/microsoft-stock-jumps-azure-revenue-162418530.html?ref=wheresyoured.at。
要实现这一点，既需要市场对OpenAI和Anthropic模型有足够需求，也需要有足够资金支付推理服务费用，才能实现预期营收，维持谷歌云、Azure和AWS的历史增长速度。
而要做到这一点，算力设施必须足够快地建成——这本身就是个未知数。[正如我几个月前报道的https://www.wheresyoured.at/where-are-all-the-data-centers/]，AI数据中心是史上最具野心的建设项目之一，需要巨额资本、**专业人才**、**特殊材料**，还需在短短几年内建成数十年所需的电力基础设施，因此建设周期长达18至36个月。如果算力设施无法及时交付，OpenAI和Anthropic就无法支付费用。
微软、谷歌和亚马逊的增长至今未出现问题，似乎完全依赖OpenAI和Anthropic的算力支出，以及销售它们模型的收入——这意味着它们可能将资本支出视为生死攸关的大事。
这也说得通：如果它们不持续建设更多数据中心、不继续向Anthropic和OpenAI注资，云平台及相关服务的增长就会放缓，因为这两家AI实验室是AI算力仅有的大规模采购方，而AI算力构成了超大规模云厂商AI营收的绝大部分。
这是一场危险的游戏。没有OpenAI和Anthropic，三大超大规模云厂商的核心业务显然正在恶化，AI战略也彻底失败——因为它们至今投入的巨额资金（以及未来还需投入的更多资金），需要在未来多年获得超高回报才能回本。
显然，情况已糟糕到只能通过资助两家受巨额算力合同约束的巨型初创公司来掩盖增长放缓的地步——风险投资资金以循环方式流回超大规模云厂商，本质上无异于“吃毒纸板”。
现在一切看起来都很好，只要你不去深究：营收增长大多来自Anthropic和OpenAI，而其他AI业务投入超1万亿美元，仅带来区区数百亿美元营收，还耗尽了现金流，背负了数千亿美元债务，表外负债（包括Meta）[现已超1.35万亿美元https://www.wheresyoured.at/the-more-you-buy-the-more-you-lose/#:~:text=last%20three%20years.-,They%E2%80%99ve,-also%20added%20over]。
我已经能听到反驳：“Anthropic和OpenAI是史上增长最快的公司”。我当然希望你是对的，因为除了超大规模云厂商卖给它们算力，以及穆斯塔法·苏莱曼、德米斯·哈萨比斯、亚历山大·王等人搞的那些边缘项目（直到某位CEO拿他们当替罪羊）之外，似乎没有其他公司能以它们的规模采购算力。
我必须说得再清楚不过：当前对AI的普遍看法完全脱离现实。根据我今天分享的数据，认为超大规模云厂商建数据中心是因为能盈利或存在需求的想法，简直荒谬至极。它们可能相信或希望如此，但这并不代表事实。
**除OpenAI和Anthropic外，亚马逊、谷歌和微软的非AI实验室算力需求总额不足300亿美元。**我还要明确，这几乎肯定是高估，因为其中包括Azure Foundry、Amazon Bedrock和Google Vertex的营收——这些平台的收入既包含算力费用，也包含使用Anthropic和OpenAI模型的API费用。
**这意味着我们正在以数千亿美元的规模过度建设数据中心。**作为最大的AI算力提供商，它们拥有最丰富的经验和最高的品牌知名度，如果真有未被挖掘的AI需求，它们不可能没发现。相反，这意味着其他所有玩家都彻底完蛋了。
你可能会辩称分析师错了，或是我的分析有误，或是需求会凭空出现——如果你想继续掩耳盗铃，那请便。
我再把话说明白：即使Anthropic和OpenAI各自的年化支出达1000亿美元，它们的规模仍不足以支撑对微软、谷歌、亚马逊，当然还有甲骨文的算力需求。
还有Cerebras[、Cipher Mining和TeraWulfhttps://www.datacenterdynamics.com/en/news/anthropic-plans-50bn-us-data-center-spend-starting-with-fluidstack-sites-in-texas-and-new-york/?ref=wheresyoured.at]，[还有https://iren.com/resources/blog/iren-signs97-billion-agreement-with-microsoft-to-deploy-ai-cloud-infrastructure?ref=wheresyoured.at]
SB Energy[，以及可能在佐治亚州建300亿美元数据中心的玩家https://finance.yahoo.com/technology/ai/articles/openai-spending-30-billion-mega-150500763.html?ref=wheresyoured.at]。尽管其中一些公司（如Cipher、IREN、Nebius和TeraWulf）的营收会直接流向谷歌云或Azure，但除了OpenAI和Anthropic在主流平台的支出外，仍有数千亿美元的算力费用需要支付。
这根本不可持续，甚至可以说是糟透了。
分析师估算：Anthropic和OpenAI占AI总营收超70%，我们正在为无人使用而建数千亿美元的数据中心
我们再直白点：OpenAI和Anthropic都还没找到可行的商业模式。你可以随便说Anthropic曾盈利（[但它并没有https://www.wheresyoured.at/anthropics-profitability-swindle/]）一个季度，或是重复“正向毛利率”之类的理论，或是说“它们可以停止训练”——但这些公司每年亏损数百亿美元，盈利能力极差，至今无法回答“没有无限资源，这些业务如何运转？”
即使它们真的盈利（但事实并非如此！），也需要以不可能的速度增长。抛开本文所有估算不谈，[OpenAI预计未来三年半算力支出将达7500亿美元https://www.wsj.com/tech/openais-planned-cloud-spending-hits-750-billion-as-computing-efforts-ramp-up-6ac3f58a?ref=wheresyoured.at]，这意味着它要么很快将营收增至数千亿美元，要么在未来几年筹集**5000亿美元甚至更多资金**——而此时就连超大规模云厂商都难以筹集到这么多钱。
从这些估算和超大规模云厂商的巨额资本支出来看，它们显然清楚不存在多元化需求，唯一的出路就是继续为OpenAI和Anthropic建设算力设施，以任何可能的方式资助它们——无论是为算力成本提供担保，还是[协助组织大规模私募信贷交易https://ir.apollo.com/news-events/press-releases/detail/629/apollo-leads-35-billion-capital-solution-for-broadcom-ai?ref=wheresyoured.at]——确保营收增长永不放缓。
但这是一项注定失败的任务。
这些估算表明，微软、谷歌和亚马逊除了自己孵化的这两家公司外，没有其他有意义的AI业务，至少没有能收回资本支出的业务。2027财年微软资本支出共识估算约为1860亿美元，而其非OpenAI/Anthropic AI营收预计仅为187亿美元——即使这些业务净利润率为100%（即零成本），也需要十年才能收回资本支出。
你可能会说这样不公平——尤其是OpenAI和Anthropic不太可能在财年结束前倒闭——但是时候认真讨论：一旦它们倒闭，超大规模云厂商的营收会发生什么变化。
换句话说，投资微软、谷歌和亚马逊的AI业务，本质上就是赌Anthropic和OpenAI既能存活，又能成长为与超大规模云厂商规模和增长速度相当的公司。
从今天展示的估算数据来看，AWS、谷歌云和Azure的增长绝大部分来自两家根本无力长期支付账单的公司。
即便你不愿面对，这也是个大问题
[黄仁勋曾表示，截至2027年底，NVIDIA已锁定1万亿美元的GPU订单https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/nvidias-jensen-huang-foresees-1-122600160.html?ref=wheresyoured.at]，或者如我估算的，
[需要每年4350亿美元的营收支撑。尽管这些估算未单独列出Bedrock、Foundry或Vertex的算力需求，但2027财年三家公司的AI总营收（包括Anthropic和OpenAI的算力支出、平台上的所有API费用，以及微软365 Copilot营收）约为3040亿美元，其中绝大部分（约1970亿美元）来自AI实验室的算力支出https://www.wheresyoured.at/the-ai-industry-is-losing/#:~:text=If-,we,-assume%20that%20NVIDIA]。
约40GW的算力容量
需求根本不足。我们正在过度建设数据中心。如果算力需求足以支撑当前的数据中心建设规模（哪怕接近），分析师对AI营收的估算就会高得多，且客户群体也会多元化，而非集中在两家无利可图、难以为继的公司。
具体来说，要让这一切“合理”，我们需要看到：多家公司或企业集团的算力支出与OpenAI和Anthropic相当；谷歌Workspace和微软365能产生巨额营收；2028年的估算数据显示，营收来自多个客户，且每个客户至少投入数十亿甚至数百亿美元。
实际情况可能比我描述的更糟，因为三大云厂商将所有AI服务都打包进Foundry、Bedrock和Vertex，这些平台既包含GPU直接租赁，也包含使用Anthropic和OpenAI模型的API费用——我认为这些平台的大部分营收来自后者，而非对AI芯片租赁或其他模型的多元化需求。
微软、谷歌和亚马逊正在向投资者兜售关于AI战略的谎言。在监管完善的市场中，它们本应被迫披露Anthropic和OpenAI算力支出带来的高度营收集中情况。
但它们没有这么做，继续误导投资者和公众，让大家以为超大规模云厂商正在打造科技行业的下一个增长引擎——而实际上，它们投入1万亿美元资本支出和投资，仅获得数百亿美元营收，其中很大一部分还是来自自己的股权投资。
与此同时，这些超大规模云厂商的资产负债表已面目全非，[不动产、厂房和设备（PP&E）规模增至三倍https://www.wheresyoured.at/the-more-you-buy-the-more-you-lose/#:~:text=this%20worth%20it.-,To,-be%20more%20specific]，背负着超5000亿美元的债务，用于建设主要为两家无力长期支付账单的公司服务的数据中心和GPU。这场 hype周期结束时，微软、谷歌和亚马逊（还有Meta）的处境将比之前糟糕得多，营收预期被两家不可持续的公司严重高估。
[正如我两年前在《Rot-Com Bubble》中所写https://www.wheresyoured.at/rotcombubble/]，这些公司根本没有能实现高速增长的新想法，而这些分析师估算证实了我对它们状况最糟糕的担忧。
AI行不通。每年100亿或300亿美元的业务规模，根本不足以证明巨额资本支出或云厂商资产负债表上的伤痕是合理的。事实上，现在很难想象什么样的规模才算合理——因为谷歌、微软和亚马逊每年仍在投入1700亿至2300亿美元资本支出，每投入一分钱，就意味着需要更多收入才能回本。
补充说明：我看到推特上流传着一份[美国银行的报告https://x.com/MajorOcelot45/status/2084035088615133355?s=20&ref=wheresyoured.at]，称“四大云服务提供商（CSP）”——亚马逊、谷歌、微软和甲骨文——的未完成订单（backlog）总额达2.3万亿美元。
在对这些数据做任何生动假设之前，请务必明白：这些数据涵盖了这些公司的所有未来收入，包括长期算力协议、甲骨文的数据库合同，以及至少（据The Information报道）[来自OpenAI和Anthropic的1万亿美元承诺https://www.theinformation.com/articles/anthropic-commits-spending-200-billion-googles-cloud-chips?rc=kz8jh3&ref=wheresyoured.at]——但我们无法按业务板块、客户或取消/修改条款细分这些未完成订单。
公司公布未完成订单数据，是为了让你相信营收多元化，且与当前的 hype周期（比如AI！）相关——所有报道这些数据的媒体都在这么做。
我们来拆解一下这些收入何时能兑现：
- 微软：30%（约2030亿美元）将在未来12个月内兑现，而该公司年营收超3000亿美元；
- 甲骨文：12%（约766亿美元）将在未来12个月内兑现，而该公司年营收约620亿美元；
- 谷歌：约22%将在未来24个月内兑现，约1150亿美元，而该公司年营收超4000亿美元；
- 亚马逊：未披露具体数据，但未完成订单总额达4960亿美元，其中至少2380亿美元来自OpenAI和Anthropic，而该公司年营收超7000亿美元。
在这种情况下，AI业务（剔除OpenAI和Anthropic后）需要达到AWS（1700亿美元，不过这一数据被OpenAI和Anthropic的算力支出夸大）、谷歌搜索（2000亿美元），至少是Azure（1000亿美元，同样被两家AI实验室的算力支出夸大）的规模，才算合理——即便如此，要让这一切合理，超大规模云厂商必须停止资本支出。
换句话说，如果超大规模云厂商每年投入的资本支出是AI营收的三倍甚至更多，AI投资就不可能“获得回报”。
补充说明：如果非要猜测它们的逻辑，可能是OpenAI和Anthropic已签署了大量尚未建设或投资的算力采购协议，让超大规模云厂商陷入恶性循环：必须投入更多资本支出，才能从这两家公司获得营收；同时又必须通过担保或直接股权投资维持它们的生存。
我必须明确：无论财报看起来多好，这些公司的泡沫都正在破裂。
所有人都把现有业务的增长，加上两家AI实验室的算力支出，当作资本支出获得回报的证据，尽管已有确凿证据表明事实恰恰相反，且它们的业务正越来越依赖这些算力支出。
我知道没人愿意思考我的观点会导致什么结果，那我来替大家梳理：
根据我今天所说的一切，微软、谷歌和亚马逊的云业务显然无法实现华尔街分析师期望的高速增长，它们正利用Anthropic和OpenAI的算力支出，以及销售它们的AI模型来掩盖这一点。
这是一个明显的信号：这些公司正在步入成熟期，从高速增长引擎转变为乏味、增长缓慢的支柱企业。
问题在于，它们举债和资本支出的规模，要求业务必须以惊人速度增长，而这种增长仅靠股权投资和自己孵化的两家AI实验室虚增营收才得以实现。
没有这两家公司——更明确地说，没有这两家公司发展到大得多的规模——超大规模云厂商的AI营收与资本支出相比微不足道，根据我看到的所有估算，几乎不可能收回投资。
这意味着，没有这些AI实验室，它们几乎没有能打动华尔街的东西；没有AI，它们的业务将日益停滞，依赖反垄断监管环境和持续涨价维持运营。
总而言之，我认为超大规模云厂商正在走向衰落。
AI算力需求不足，意味着我们正在以惊人规模过度建设AI数据中心，而这些数据中心主要靠项目融资支撑——只有产生营收才能偿还投资者。
这意味着绝大多数数据中心将无法收回成本，而那些能收回成本的——我相信非AI实验室的需求仅几十亿美元——可能依赖无利可图的AI初创公司，或是除头部AI实验室外几乎没有需求的超大规模云厂商。
尽管有人可能质疑问题的严重性，但AI数据中心贷款规模达数千亿美元，我相信其中绝大部分将无法偿还，这会对银行资产负债表和私募信贷基金造成程度未知的冲击。
这意味着投资CoreWeave、IREN、Nebius、Cipher Mining及其他新型云厂商，实际上就是赌Anthropic和OpenAI能存活，或是超大规模云厂商会继续支持它们。
由于除OpenAI和Anthropic外，没有其他大规模AI算力需求，NVIDIA、博通及其他半导体公司的收益被投机性资产采购夸大，最终可能导致资产减值或收益重述，一旦真相大白，增长必然放缓。这就是为什么NVIDIA一直在与OpenAI进行明显的循环交易，也是为什么新型云厂商一直在与超大规模云厂商、OpenAI/Anthropic签署协议——没有它们，需求规模根本不足以支撑其生存。
OpenAI和Anthropic都是支撑整个体系的关键公司。如果其中一家或两家倒闭，40%至73%的AI营收和算力需求将消失。尽管它们可能仍作为空壳实体存在——超大规模云厂商也会继续销售其模型使用权——但它们的倒闭将使微软、谷歌和亚马逊无法变现不断扩张的算力基础设施，毛利率将立即大幅下降。
对亚马逊、谷歌和微软来说，Anthropic和OpenAI的价值在于，它们可以签署大额算力协议，而无需暴露自身真实的经济状况。这使得任何形式的并购都毫无意义。
正如尼克·苏雷什所言：尽管它们可能仍作为空壳实体存在——超大规模云厂商也会继续销售其模型使用权——但它们的倒闭将使微软、谷歌和亚马逊无法变现不断扩张的算力基础设施，毛利率将立即大幅下降。
简单来说，Anthropic和OpenAI是超大规模云厂商实现自循环的工具：通过资本支出、算力合同担保或直接股权投资，将营收从左手倒到右手。
它们的存在让AI泡沫得以继续膨胀，但这只能持续到风险投资和超大规模云厂商有能力或愿意投资为止。根本没有足够的需求——无论是开源社区、其他AI实验室、自部署用户，还是任何其他渠道——来证明资本支出和大规模数据中心建设的合理性。
对于那些认为会出现类似互联网泡沫后复苏的人，我必须明确：*如果现在没有需求，未来也不会凭空出现。*五年后，AI GPU的运行成本和现在一样高，未完工的数据中心仍需投入大量资金才能完工，电力成本也依然昂贵——而那时，筹集风险投资采购算力将变得更加困难。
引用我的朋友[凯西的话https://bsky.app/profile/punkey.org/?ref=wheresyoured.at]：每一家主要云算力提供商都完全依赖OpenAI和Anthropic。
OpenAI和Anthropic是定时炸弹，一旦其中任何一个爆炸，所有人都会问：为什么我们没预见到随之而来的灾难？
真相是，没人愿意正视现实。
盯着这些数据并理解其含义，就等于承认当前科技行业的状态是基于狂热、欺骗、循环融资和彻头彻尾的骗局；NVIDIA的崛起主要源于三家公司为两家不可持续的公司建设算力设施，通过掩盖真实需求的匮乏，引发了数千亿美元的浪费。
我知道思考可怕的事情很难，也很容易把我归为末日论者或灾难论者，但在这个被史无前例的 hype和欺诈毒害的时代，我的观点是合乎逻辑且理性的。
这个时代最大的谎言是：科技行业正在打造下一场工业革命。而实际上，他们正在建造一座纪念碑，纪念现代资本主义的所有弊病——为了追求[不惜一切代价的增长https://www.wheresyoured.at/the-rot-economy/]，进行与实际收益脱节的浪费性支出，最终将引发一场崩盘，给科技行业和市场造成巨大冲击，留下一堆半拉子工程——这些工程曾被当作创造就业机会的项目卖给当地社区。
谈论算力期货是个笑话，谈论AI工厂是个笑话，AI泡沫的几乎每个方面都是个笑话。最终，投资者和公众将成为笑柄：富人变得更富，银行赚得手续费，对冲基金完成交易并获利，私募信贷基金拿到管理费，而任何没有内部消息的人都将被彻底套牢。
这一切本可以避免，但世界对富人有着邪教般的痴迷，认为全球最大公司的CEO永远不会犯错，认为高管只要有钱有权就一定聪明。
回头看时，这种想法将显得多么愚蠢。
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